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    國盛宏觀:三季度GDP增速為何低于預期?

    作者:wangsu123
    日期:2020-10-20 11:02:07
    閱讀:

    事件:2020年三季度GDP同比4.9%(前值3.2%,預期5.2%),前三季度累計增長0.7%(上半年-1.6%);9月工業增加值同比6.9%(前值5.6%);1-9月固定資產投資同比0.8%(前值-0.3%),其中:房地產投資同比5.6%(前值4.6%),基建投資2.4%(前值2.0),制造業投資同比-6.5%(前值-8.1%);9月社零同比3.3%(前值0.5%)。

    核心觀點:四季度GDP增速大概率繼續回升,密切跟蹤地產、消費、就業和“十四五”規劃。

    1、三季度經濟繼續回升,為何GDP增速略低于預期?Q3實際GDP當季增速4.9%,略低于市場預期的5.2%。一方面,三季度經濟繼續回升,主支撐有三:1)出口持續超預期;2)地產維持高景氣;3)服務業加速修復。另一方面,三季度GDP增速略低于預期,原因可能也有三:1)服務業實際恢復程度可能略低于預期;2)建筑業增幅可能略低于預期;3)統計局GDP核算的生產法和基于需求端的支出法之間存在偏差。隨著疫情影響減退,Q4經濟將保持回升態勢;在基數效應影響下,2021年Q1多數經濟指標的同比增速將出現跳升,Q2開始同比增速將逐漸降低,2021年全年GDP增速將顯著提升。

    2、生產端:工業生產高位上行,服務業修復小幅加速。三季度工業生產高位上行,需求回暖推動生產端突破前期瓶頸。9月工業增加值增速升至6.9%,大幅好于預期,主因應是內外需求強勁,此外工作日同比增多、季末跳升等因素也可能發揮作用。其中制造業、內需相關行業升幅較大,汽車、電氣設備制造維持高位。預計Q4生產端將維持高位,2021年也將繼續反彈。

    3、消費端:復蘇斜率提升,疫情壓制減輕。三季度消費端持續修復,9月消費增速高于預期,復蘇斜率有所提升。其中汽車維持高增,必選消費、石油制品、家具建材回升較多;餐飲消費延續反彈,疫情壓制明顯減輕。在基數效應和經濟復蘇支持下,預計Q4至2021年消費仍將保持回升態勢,但考慮到疫情約束仍存,2021年消費在去除基數效應后可能仍偏弱。

    4、就業端:持續好轉,結構性壓力仍大。三季度調查失業率維持震蕩回落態勢,但大學生等重點群體的結構性就業壓力仍大,9月全國20-24歲大專及以上人員(主要為新畢業大學生)調查失業率比8月下降2.4個點,比去年同期仍高4個點。

    5、投資端:地產景氣出現回落跡象,制造業延續反彈,基建再度低于預期

    >房地產銷售高位回落,開發放緩,投資維持高位。三季度地產銷售、投資均較上半年大幅回升。但9月當月地產銷售增速高位回落,開發環節全面放緩,新開工施工均轉跌。地產投資增速維持高位,可能受到土地購置費上行的支撐??紤]到7月份以來地產政策和貨幣環境持續收緊,結合本月地產景氣已出現放緩跡象,預計Q4及2021年地產景氣度可能趨于回落。

    >制造業投資延續反彈,有超預期上漲的可能。三季度制造業投資延續修復,但累計跌幅仍大。9月制造業投資當月增速小幅回落至3%,主因上月的低基數恢復正常。其中內需相關的食品加工、汽車制造和疫情相關的醫藥、紡服增速提升較多。預計制造業投資將隨經濟復蘇延續修復態勢,且在庫存周期趨于回升,出口保持高增、疫情影響減退等支持下,有超預期上漲的可能。

    >基建投資再度低于預期,受制于到位資金和地方政府積極性。三季度基建投資當月增速一路下滑,9月基建投資當月同比跌至4.8%,再度低于預期,除了7月南方洪水擾亂節奏,主因可能是棚改債、補充中小銀行資本金等的分流效應,也應和地方政府積極性相關。隨著經濟繼續回暖,Q4至2021年基建投資發力的必要性可能會下降,新基建將繼續成為主方向。

    6、維持前期觀點,四季度資產價格面臨的宏觀情形是:經濟復蘇向上但斜率受制約(利好盈利修復)+寬松未轉向但流動性邊際收緊(推動利率上行)+通縮但PPI觸底上行(基建地產鏈的周期品價格)+改革提速但更注重資本市場健康運行(提振市場風險偏好);受制于就業端結構性壓力仍大、外部環境不確定性仍大等不確定因素,我們認為政策最寬松的時候已過、但并未實質轉向,當前仍是“經濟上、政策穩”,短期可跟蹤10月底五中全會和“十四五”規劃。

    風險提示:疫情演化超預期,外部環境惡化超預期,政策力度不及預期。

    正文如下:

    、三季度GDP繼續回升,為何略低于預期?

    前三季度GDP累計增速轉正,Q3當季增速小幅低于市場預期。2020年前三季度GDP實際累計增速0.7%,較上半年的-1.6%回升了2.3個百分點,累計增速轉正反映前期疫情沖擊造成的生產損失已基本得到彌補。三季度GDP實際當季增速4.9%,略低于市場預期的5.2%,較Q2的3.2%反彈1.7個百分點,但仍低于去年同期6%的水平。

    三大產業累計增速全部回正,三產修復快于二產。Q3第二產業增加值當季增速從Q2的4.7%回升1.3百分點至6.0%,累計增速反彈至0.9%;第三產業增加值當季增速從Q2的1.9%回升2.4個百分點至4.3%,累計增速反彈至0.4%。Q3第三產業增速升幅最大,主因我國疫情持續受控,居民信心恢復,線下消費、服務消費加速回暖。

    三季度GDP增速繼續回升,其主要支撐因素有三:

    1)出口持續超預期。Q2以來我國出口連續5個月超預期,增速不斷抬升,其前期主因防疫物資拉動,后期主因歐美迅速解封帶來的外需回暖,以及我國工業生產迅速恢復形成的相對優勢。同時由于大宗商品價格下跌,前期內需較弱等因素,進口增速持續低位徘徊。進出口兩方面造成Q2以來凈出口持續反彈,貿易差額累計增速由Q1的-81.9%回升至9月末的10.8%,已經接近近年來平均水平。在全球經濟復蘇、歐美疫情再反彈和低基數的支持下,2021年出口增速大概率進一步走高。(具體請參考前期報告《年底前出口有望保持高位,明年呢?》)

    2)地產維持高景氣。疫情發生后我國貨幣政策轉向寬松,多地出臺地產支持政策,推動商品房銷售3月后大幅反彈,地產投資也隨之回升,Q3貨幣政策和地產政策雖然均趨于收緊,但地產市場仍然維持較高景氣。從當月增速看,8月地產銷售當月增速創2017年下半年以來新高,地產投資也已超去年水平。從累計增速看,地產銷售和投資的絕對規模也已接近去年水平,疫情造成的沖擊已經基本恢復。

    3)服務業加速修復。Q3與上半年的最大不同在于線下消費、服務業開始加速修復,主因我國疫情持續受控,政府防疫措施有序放松,居民信心逐步恢復。由此帶來需求端加速追趕供給,供需分化趨于收斂,釋放經濟增長動能。

    為何三季度GDP略低于預期?

    Q3GDP當季增速略低于此前市場一致預期的5.2%左右,我們認為原因可能有三:

    1)服務業實際恢復程度可能略低于預期。首先,Q3服務業雖然已經開始加速修復,但疫情約束尚未完全解除,較去年水平仍然偏低,餐飲旅游等行業的實際收入恢復水平可能也低于直觀的人流水平。比如十一假期的旅游數據實際上只修復了七、八成,與眾多景區游客爆滿、堵車的直觀印象尚有差距。其次,受7月份以來房地產政策收緊和9月股市調整的影響,地產和金融行業的修復程度可能也略低于預期。

    2)建筑業增幅可能略低于預期。受前期南方雨季拖累、棚改債分流等因素影響,Q3基建投資增速持續下行,且低于預期。同時受政策收緊等影響,9月地產施工增速也出現回落,二者可能導致建筑業修復程度也偏低。

    3)GDP核算的生產法和日常預測的支出法之間存在統計誤差。國家統計局發布的季度GDP是以生產法為基礎核算的結果,而市場日常預測所用的消費、投資、進出口等需求端數據對應測算的是支出法GDP,二者之間會存在一定誤差。

    總體看,Q3我國宏觀經濟繼續修復,就業壓力較上半年已經得到明顯緩解。往后看,隨著疫情影響減退,Q4經濟將保持回升態勢;在基數效應影響下,2021年Q1多數經濟指標的同比增速將出現跳升,Q2開始同比增速將逐漸降低,2021年全年GDP增速將顯著提升。

    、生產端:工業生產高位上行,服務業修復小幅加速

    9月工業生產高位上行,增速大幅好于預期,主因應是內外需求強勁,工作日同比增多、季末跳升等因素也可能發揮作用。三季度全國規模以上工業增加值累計同比1.2%,較上半年回升2.5個百分點;9月當月同比6.9%,大幅高于市場預期的5.8%。9月工業增加值在基數較高(2019年9月工業增加值當月同比5.8%)的情況下增速繼續抬升,可能反映了出口高增疊加服務業加速修復帶來的強勁需求,另外可能也與9月工作日天數比去年同期多2天、季末跳升的統計特征有關。服務業修復小幅加速,9月服務業生產指數同比提升1.4個百分點至5.4%,回升斜率較上月抬升,反映疫情對服務消費的約束進一步減退。

    分行業看,多數行業增速提升,制造業、內需相關行業升幅較大,汽車、電氣設備制造維持高位。9月制造業回升幅度較大,采礦業溫和修復,公用事業增速下跌。其中食品加工制造、運輸設備、非金屬礦物等行業增速回升較大,可能受到內需回暖帶動;電熱燃水、有色冶煉、電子設備制造業增速回落較多。

    、消費端:復蘇斜率提升,疫情壓制明顯減輕

    消費增速高于預期,復蘇斜率提升。1-9月社會消費品零售總額累計同比-7.2%,較上半年回升4.2個百分點;9月社零當月同比3.3%,較前值回升2.8個百分點,高于市場預期的2.3%,復蘇斜率明顯提升,反映了隨著國內疫情持續受控和經濟持續復蘇,居民消費信心和意愿開始加速恢復。

    分項看,汽車維持高增,必選消費、石油制品、家具建材回升較多。9月限額以上社零中多數分項增速提升,其中必選消費中的煙酒飲料、服裝、藥品提升較多,反映居民外出、社交活動明顯增加??蛇x消費中的石油制品、家具建材增速提升較多。汽車消費增速微跌,但已經連續第3個月維持兩位數增長,表現較為強勁,主要受經濟回暖、出行習慣改變、消費信心改善等因素推動。

    餐飲消費延續反彈,疫情壓制明顯減輕。9月商品零售當月同比4.1%,餐飲收入同比下跌2.9%,降幅較上月收窄4.1個百分點,修復斜率均有所提升,與服務業生產修復加速相互驗證,顯示疫情對住宿餐飲業等接觸性、聚集性消費的壓制明顯減輕。

    往后看,在基數效應和經濟復蘇和支持下,Q4至2021年消費預計仍將保持回升態勢,但考慮到疫情約束仍存、前期疫情對居民收入、儲蓄意愿的沖擊等因素,預計2021年居民消費在去除基數效應后仍然偏弱。

    四、就業端:持續好轉,結構性壓力仍大

    9月調查失業率小幅回落。9月城鎮調查失業率5.4%,較8月繼續回落0.2個百分點,延續了3月份以來的震蕩回落態勢。9月城鎮新增就業人數累計同比下降18.2%,較前值繼續回升,仍處于深度收縮區間。1-9月城鎮新增就業898萬人,較上年同期少增199萬人,就業規模萎縮程度繼續收窄。

    大學生等重點群體的結構性就業壓力仍大。統計局數據顯示。9月全國20-24歲大專及以上人員(主要為新畢業大學生)調查失業率比8月下降了2.4個點,比去年同期仍高4個百分點,反映隨著就業季逐漸結束,高校畢業生就業壓力有所減輕,但較去年壓力仍大。

    五、投資端:地產景氣出現回落跡象,制造業延續反彈,基建再度低于預期

    地產銷售高位回落,開發全面放緩,投資維持高位

    地產銷售增速高位回落。1-9月商品房銷售面積累計同比-1.7%,較上半年大幅回升6.7個百分點。9月當月商品房銷售面積、銷售金額當月同比分別為7.3%、16.0%,較前值分別大幅回落6.4、11.1個百分點,但仍高于近年來平均水平。1-9月土地購置面積累計同比-2.9%,較前值回落0.5個百分點,而土地購置價款則延續震蕩上行。

    地產投資增速維持高位,可能受到土地購置費上行的支撐。1-9月地產投資累計同比5.6%,較上半年提升3.7個百分點;9月當月同比增速12.0%,較前值微漲0.2個百分點。開發環節全面放緩,新開工施工均轉跌。1-9月房屋新開工、施工、竣工面積累計同比為-3.4%、3.1%、-11.6%,分別較前值變動0.2、-0.2、-0.8個百分點,其中新開工和施工的當月增速是三季度以來首次轉跌。

    7月份以來地產政策持續收緊,地產景氣度可能趨于回落。7月24日,中央召開房地產工作座談會議,標志著本輪房地產政策調控的開啟;8月住建部連續召開兩場會議,收緊地產調控,確立“三道紅線”。疊加貨幣政策回歸中性,長期利率水平趨于上行,房企融資環境收緊。兩方面因素作用下,9月地產銷售和開發環節均出現了明顯放緩,傳統的“金九銀十”并未出現。9月地產投資雖暫時維持高位,可能是受到前期土地購置費用分批計入的支撐,實際建安投資可能也趨于回落。

    往后看,考慮到地產政策和貨幣環境的收緊,結合地產銷售和開發環節已經出現放緩跡象,我們預計四季度及2021年地產市場景氣度可能趨于回落。

    制造業投資延續反彈,有超預期上漲的可能

    制造業投資延續反彈,當月增速回落主因基數恢復正常。1-9月制造業投資同比-6.5%,較上半年提升5.2個百分點,修復斜率仍趨放緩。9月當月制造業投資增速回落2個百分點至3%,主因上月的低基數效應消失。1-9月民間投資同比-1.5%,較前值提升1.3個百分點,9月BCI企業投資前瞻指數較前值微跌,仍處于近年來平均水平。

    分行業看,內需相關的食品加工、汽車制造和疫情相關的醫藥、紡服等行業投資增速提升較多。其中內需相關與工業增加值相應行業表現類似,主要反映的應是內需加速回暖;而醫藥、紡織業投資增速提升可能與歐美疫情再度爆發有關。

    往后看,預計制造業投資將隨經濟復蘇而延續修復態勢,且在庫存周期趨于回升,出口保持高增、疫情影響減退等因素的支持下,有超預期上漲的可能。

    基建投資再度低于預期,受制于到位資金和地方政府積極性

    基建投資增速繼續放緩。1-9月廣義、狹義基建投資累計同比分別為2.4%、0.2%,分別繼續較前值回升0.4、0.5個百分點,回升幅度較上月有所收窄;9月廣義、狹義基建投資當月同比分別為4.8%、3.2%,增速較上月小幅回落。

    基建增速持續低于預期,主因到位資金減少和地方政府積極性。Q2以來,基建投資當月增速由5月的10.9%一路下滑至9月的4.8%,除了7月南方洪水擾亂節奏,基建增速在8、9月專項債融資大幅回升的環境下繼續下行,反映相應資金并未落實到基建投資項目上,棚改債重發、補充中小銀行資本金、地方政府財政仍較緊張造成的分流效應可能是重要拖累;此外,近年來地方政府的實際積極性一直是基建回升的制約因素。往后看,隨著經濟繼續回暖,Q4至2021年基建投資發力的必要性可能會下降,新基建將繼續成為主方向。

    風險提示疫情演化超預期,外部環境惡化超預期,政策力度不及預期。

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